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JR九州が米ファンドの株主提案に「反対」、委任状争奪戦突入か

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九州旅客鉄道(JR九州)の大株主である米ファンドが6月の株主総会で株主提案を行うことに対し、JR経営陣が「反対」を表明した。プロキシーファイト(委任状争奪戦)に発展する可能性もある中、JR側は「対話を続けていきたい」と強調。民間企業でありながら地方の公共交通を守る使命も持つ同社は、難局を乗り越えられるのか。(ダイヤモンド編集部 柳澤里佳)

JR九州が米ファンドの株主提案に「反対」、委任状争奪戦突入か
「一人の株主ばかりに目を向けているわけではなく、皆さんと対話している」と語る青柳社長。株主総会ではプロキシーファイトになる可能性もあるが、経営陣の主張は通じるだろうか Photo by Rika Yanagisawa

「株主とはこれまでも真摯に対話してきたつもり。だから、ここまで個別具体的に言われるとは思っていなかった。引き続き対話に努めたい」

 九州旅客鉄道(JR九州)は5月中旬、大株主である米投資ファンド、ファーツリー・キャピタル・マネジメントが6月の株主総会で行う予定の株主提案に対して、反対を表明した。JR九州の青柳俊彦社長は憤りとも取れる口調で心情を語った。

 ファーツリーは2016年10月にJR九州が株式上場した当時からの株主で、18年12月に株の大量保有(5.1%)が判明。その後も買い増して19年3月時点で6.1%を保有する。

 ファーツリーの提案は、自社株式の取得や取締役3名の選任など6議案に渡った。自社株買いについては、発行済み株式の10%相当、総額720億円を上限とする内容だ。自社株買いにより株式数を減らせば、株主としては株価の値上がりが期待できる。

株主提案に反対も、配当性向は30%に引き上げた

 自己株買いについてファーツリーは、「不動産資産を主としつつ有利子負債のないJR九州の貸借対照表は構造的に非効率で、自己資本利益率(ROE)を下げている」とし、資本コスト改善につながるものと主張する。

 これにJR側は鉄道を維持更新するための設備投資や、駅ビルなどの不動産・ホテルの開発に多額の資金が必要なことを理由に、「短期的な株主還元は財務体質を顧みないものだ」と反論した。

 一方で、「物言う株主」に応えようと、19年3月期の配当性向を30%に引き上げ、昨年より10円増やし1株当たり93円とした。20年3月期は総還元性向を35%に引き上げる。

 ファーツリー以外の外国人株主からも指摘されてきたガバナンスの強化に関しても、18年3月には監査等委員会設置会社、執行役員制度を導入している。ファーツリーが提案した役員報酬制度に反対を唱えつつも、より業績連動を意識した新たな役員報酬制度を導入してもいる。

「不動産が伸びている割に株価は低く、外国人株主にはいろいろな意味で良い投資対象に見えるのでは」とJR他社の首脳。JR九州は上場時、“会計マジック”を駆使して財務改善を行った。それが今、株主に注目される要因の一つになっているという。

上場時の会計マジックで黒字化した鉄道事業の難題

 1987年に旧国鉄からJRへ民営化する際、鉄道事業の黒字化が見込めなかったJR九州には「経営安定基金」3877億円があてがわれ、その運用益で赤字を補填してきた。上場前にこの基金を返還せずに全額取り崩し、新幹線リース料の一括前払いや借入金の返済にあてた。また、経営安定基金の運用収益を計上できなくなるため、鉄道事業の固定資産約5200億円を減損処理。年間100億円規模の赤字を出していた鉄道事業を黒字化した。

 とはいえ人口減少と過疎化で鉄道事業の伸び悩みは明白であり、不動産や流通事業をはじめとした多角化にまい進してきた。特に不動産事業は商業施設やオフィスビル、マンションにホテルと多様な物件を保有し、九州にとどまらず首都圏や海外にも進出している。

 不動産や流通事業の好調で、19年3月期の売上高は4403億円、営業利益は638億円となかなかの収益力である。鉄道事業は地道なコスト改善を続けているが、足を引っ張る構造は変わっておらず、減損の影響を除いた「実力ベース」では8億円の営業赤字。これまで続いた税制優遇措置が20年3月期からは廃止となり、減損処理した反動で、今後は減価償却費が増加していく。不動産開発にも多額の投資が先行する。そのため中期経営計画における22年3月期の業績予想は増収減益。営業利益は570億円にとどまる。これが株主の不満の根底にある。

 鉄道会社と物言う株主といえば、過去に、米投資ファンドのサーベラス・キャピタル・マネジメントが西武ホールディングスに1000億円規模の支援をする一方、不採算路線の廃止やライオンズ球団の売却などを提案した。これに西武側、沿線の自治体や住人が大反発し、サーベラスと西武経営陣は激しいバトルを繰り広げた。

 ファーツリーは現状、「鉄道事業に口を出すつもりはない」と言うが、構造的な赤字事業を抱えたままでは、株主から改革プレッシャーが来る可能性は高い。

 鉄道事業では複数の難題を抱える。

 まず、九州新幹線の長崎ルート開業(22年度に暫定開業予定)に向けては、整備方式で他の利害関係者と揉めに揉めている。長崎県は歓迎する一方、佐賀県は地元の経済的負担を嫌って「新幹線はいらない」と反発。両県とJR、与党整備新幹線検討委員会での議論が長引いている。

 次に、自然災害で被災した路線の復旧問題。九州北部豪雨で被災した日田彦山線は、JRと沿線自治体で復旧会議が継続して行われているものの、こちらも費用負担を巡って、自治体側は難色を示している。

「大赤字路線がたくさんある」

「大赤字路線がたくさんある」とJR九州首脳。長く鉄道収支について曖昧な表現をしてきたが、最近はそのトーンが変わってきた。

 九州運輸局は4月に出した報告書で、人口減少とマイカーシフトの進む九州において鉄道利用者が少ないことや、街づくりと鉄道について自治体と鉄道会社がもっと真剣に話し合うべきだとまとめた。これを受けてJR九州は7月にも初めて路線別収支を開示するもよう。「これまでネガティブな反響が怖くて開示してこなかったが、今はJR北海道やJR四国もオープンにしている」とJR九州関係者は言う。開示により地元と建設的な議論を進めることが狙いであり、同時に、JR単独の路線維持は「お手上げ」であると正式表明することになる。

 ただし、赤字路線イコール廃止に向けて動き出すわけではない。発展的な形として期待を寄せるのが新たなモビリティーサービス、MaaSの構築である。

 例えば被災した日田彦山線についてはBRT(バス高速輸送システム)による復旧を地元自治体に提案している。もしこの案が実現すれば、バスやタクシー、BRTなど鉄道以外の交通モードと連携して持続可能な輸送サービスを行う地方型MaaSの一例になるだろう。

 過疎化する地方交通を担う社会的責任を持つ一方で、上場企業として株主への期待にも応えなければならないという板挟み状態にある。ファーツリーとは、株主提案を巡って、他の株主に支持を訴えて議決権行使の委任状を集めるプロキシーファイト(委任状争奪戦)に突入しかねない。議決権50%以上を確保できるかについて、青柳社長は「そんな皮算用はしていない」と多数派工作の必要性を否定したものの、水面下では6月21日の株主総会に向けて「当然ながら入念な準備を進めている」(同社関係者)。決戦の日は刻一刻と近づいている。


※本記事はダイヤモンド・オンラインからの転載です。転載元はこちら

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