このページの本文へ

世界経済に漂う80年代の既視感、当時が日本の「転落」の始まりだった

文● 末澤豪謙(ダイヤモンド・オンライン

  • この記事をはてなブックマークに追加
  • 本文印刷
米国の財政と貿易の「双子の赤字」のもとで好況が続いた80年代

 ゴールデンウイーク後半になると金融市場に携わる者はそわそわする。

 なぜなら、海外市場で為替相場や株価・長期金利が大きく動くと、連休明けの取引が大変となるからだ。

 ただし、今年は海外市場でさしたる変動がなく、為替相場や東証の株価も連休前とほぼ横ばいでのスタートになった。

 特に長期金利は、日本銀行が2016年9月に導入したYCC(長短金利操作付き量的・質的金融緩和)のもとで、5月7日の午前中は業者間で取引が成立せず、午後についた利回りも0.040%の一本値と連休前とほぼ同水準だった。

 国内債券市場は1980年代後半のバブル発生とその後の崩壊、90年代後半の国内金融危機・デフレ、2000年代後半の国際金融危機、2013年の異次元緩和導入を経て、現在では1980年代前半の金利自由化以前の固定相場制に戻った格好だ。

戦後第2位の景気拡張続く米国
積極財政で赤字拡大の見通し

 世界を見渡しても「歴史は繰り返す」というか、数十年前のデジャブ(既視感)が感じられる。

 米景気の拡張期間は2018年5月で戦後単独第2位となり、2019年6月には戦後最長の丸10年に並ぶ。4月の失業率は2000年12月以来の3.9%まで低下。そうした中、米FRB(連邦準備制度理事会)は、今年も四半期に一度のペースで利上げ(1回0.25%)を継続する構えだ。

 一方、積極財政政策を掲げる米トランプ政権は、10年間で1.5兆ドル規模の大型減税法を成立させるとともに、国防費等を増額する方針だ。

 米議会予算局(CBO)が4月9日に公表した試算によると、米財政収支は2019-2028会計年度の10年間で12兆4180億ドルに赤字が拡大する見通しだ。

 結果、CBOの見通しに基づけば、米財政赤字は10年間でGDPの4.9%に上り、リーマンショック後の4年間を除けば、1980年代前半以来の水準に悪化することとなる(図表1)。

◆図表1:米財政収支の推移

米財政収支の推移
出所: OMB、CBO資料よりSMBC日興証券作成 拡大画像表示

 当然、米国債の発行額も膨らむこととなるが、国債増発額の相当程度をFRBが購入していたリーマンショック後と違い、今後はFRBを除く市中消化が主体になる。

 実際、年明け後、市中保有分の国債残高が急増している。

 2018年2月9日に「2018年超党派予算法」が成立し、2019年3月1日まで連邦政府債務上限が停止された影響もあるが、今年1月末に14兆8032億ドルだった市中保有国債残高は、4月末には15兆3351億ドルになり、1月末以降の増加額は5320億ドルに達する。

 全体の政府債務残高は1月末の20兆4937億ドルに対し、4月末は21兆682億ドル。増加額は5745億ドルであるため、市中保有分が増加額全体の9割超となっている。

 今から10年前の2008年ごろには、米国債残高のうち、市中保有分は55%程度を占めていたが、現在では73%(4月末)に上昇している。またCBOの試算では、2017年末で76.5%だった市中保有国債残高の対GDP比率は、2028年には96.2%まで上昇する見込みだ(図表2)。

◆図表2:米政府債務の市中保有対GDP比率の推移

米政府債務の市中保有対GDP比率の推移
出所: CBO資料よりSMBC日興証券作成 拡大画像表示

 背景には、米国債の増発の影響に加え、ベビーブーマー世代の一部が年金受給年齢に達し、公的年金等の資産残高の伸びが鈍化したことが挙げられる。

 一方で、市中保有分のうち、海外保有比率(筆者試算)は、2008年の約50%が現在では41.5%に低下している(図表3)。背景には近年、中国や日本といった対米貿易黒字国の米国債保有残高が減少していることが大きい。

◆図表3:米国政府債務の推移

 また、市中保有分に占めるFRBの保有割合は、既に低下に転じているが、FRBの国債償還額の増加と国債発行増に伴って、今後は低下スピードが増すことになる。

 つまり、今後は、金融危機以前と同様、米国債の残高増加額の大半を米国内の民間投資家が引き受けることになる。

 前回の米国債の増発局面(2009~2012会計年度)では、FRBと海外投資家、公的年金等が、国債増発の相当分を引き受け、金融危機の影響で米国内銀行や投資信託等も安全資産である国債保有を増やした。

 その結果、米長期金利も2012年7月には1.38%と当時の過去最低水準まで低下することになった(図表4)

◆図表4:米国債の増減の推移(暦年)

出所: FRB資料よりSMBC日興証券作成 拡大画像表示

 ただし、今局面のような平時下での米国債の大量増発は、投資家、特に米国内の民間投資家からリスクプレミアムを要求されることになりやすい。

 足元の日米長期金利差は、米金利の上昇と日銀のYCC政策の効果で、ほぼ3%水準に上昇してきた。

 しかるに、米サブプライムローン問題が表面化する先駆けとして2007年8月に発生したいわゆる「パリバショック」以前は、金利差は3%程度で安定していたことを考えると、日米の長期金利差は国際金融危機以前の「平常状態」に戻っただけとも言える。

 ちなみに、「パリバショック」とは、BNPパリバ銀行グループを発端とするサブプライム関連の事件だ。

 2007年8月、BNPパリバ傘下のミューチュアル・ファンドが投資家からの解約を凍結すると発表したことで、世界の金融市場が混乱、その後の世界的な金融危機の前触れとなった。その後、2008年3月には米大手証券のベアー・スターンズが経営危機に陥り、2008年9月に米投資銀行のリーマン・ブラザーズが経営破綻し、世界的な金融危機へと発展した。

 米国債の需給面を考えれば、米長期金利にはもう一段の上昇余地があると言えそうだ。もっとも、将来的に2008年のような金融危機や景気後退が発生すれば、米長期金利の上昇もピークアウトすることになると思われる。

80年代に似てきた国際情勢
保護主義政策で貿易摩擦

 一方、米国が財政拡張路線を続ければ、財政赤字に加え、貿易赤字・経常赤字が拡大する可能性が高い。

 トランプ政権は今年11月6日の中間選挙を控え、保護主義的な政策も強めている。既に、1974年通商法第201条(セーフガード)や第301条(スーパー301条)、1962年通商拡大法を発動し、世界の工場となった中国などに追加関税を賦課する方針を明らかにしている(一部は実施済み)。

 これはちょうど、1980年代のレーガン政権が、大型減税や国防費増額の影響で「双子の赤字」に悩み、日本に対し、輸出自主規制や「円高・ドル安政策」を押し付けてきたのと似ている。

 ただし同盟国の日本と違い、中国は本来、米国にとって仮想敵国の一国だ。中国の習近平国家主席も、中国共産党総書記や国家主席の終身化がうわさされる中、安易な妥協に応じるとは考えにくい。

 軍事情勢も、1989年のベルリンの壁崩壊後、冷戦体制が崩れ、一時は恒久的な世界平和が訪れるかに見えたが、民族間や宗教間紛争の拡散に加え、足元では、ロシアと西側諸国の関係は冷戦期以来の状態に悪化している。

 中国は軍備の近代化を進め、南シナ海などに進出し、緊張が高まっている。足元、友好ムードが漂う北朝鮮情勢もトランプ大統領には、「対話と軍事介入」の境界線がそう離れていないようにも見える。

日本は「ナンバーワン」から
転落の一途となった期間

 こう見てくると、国際情勢は何やら1980年代に似てきたようだ。

 だが心すべきは、日本にとっては、80年代以降の過去の30年間は、「ジャパン・アズ・ナンバーワン」に上り詰めた後、転落の一途となった期間でもあったということだ。

 トランプ大統領が「不動産王」と呼ばれ始めた1980年代後半、日本ではバブルが発生、一方、米国では1987年10月19日に「ブラックマンデー」と名付けられた株価大暴落が起きた。

 当時のNYダウの下落幅は▲508.00ドル(2246.74ドル⇒1738.74ドル)と、今年2月5日月曜日の過去最大の株価急落▲1175.21ドル(2万5520.96ドル⇒2万4345.75ドル)に比べると、下げ幅は約半分だが、下落率は▲22.6%と、2月5日の▲4.6%の約5倍に達した。

 逆に言えば、NYダウは過去30年間で10倍に上昇したことになる。

 これに対して「ブラックマンデー」時の日経平均株価の下落幅・率(翌日)は▲3836.48円(▲14.9%)、2月6日の下落幅・率は▲1071.84円(▲4.7%)で、当時の下落幅は今回の3.6倍、下落率も3.2倍だ。

 つまり、30年前も今年も日経平均株価の水準はほとんど変化していないことになる。

 もちろんその間の物価上昇率の格差や為替相場の変動もあるため、単純には比較できないが、米国が新興国など、世界の成長を取り込み、1990年代以降、経済を再生させたのは事実だ。一方、日本はバブル崩壊、金融危機等の影響もあったが、何より、少子高齢化の影響で潜在成長率の低下が顕著となっている。

 日本の生産年齢人口のピークは1995年であり、総人口は2008年から2010年にかけてピークアウトしている。

 株式時価総額上位企業の顔触れを見ても、日本は相変わらず旧来の製造業主体で、時価総額も低迷しているのに対し、米国で上位10位はIT関連企業や金融等で占められ、時価総額も第1位のアップルが一社で9327億ドル(5月2日現在)に達し、米国の強みが発揮されている。

 この30年の日米の足取りは好対照といえる。

新たな潮流が生まれる端境期
成長モデル作る最後のチャンス

 ただ米国でも、米国経済の成長を牽引し、国力を回復させた過去30年間の変化についていけなかった人々も大勢いた。

 いわゆる「ラストベルト(さびついた工業地帯)」の白人層などだ。彼らが、トランプ大統領を誕生させた原動力でもある。

 こうした状況は欧州でも同様であり、世界的には好景気が続いた過去2年半の間に、G7諸国の首脳は5人が選挙や国民投票で敗れて政権が代わった。

 トップが代わらなかったのはドイツのメルケル首相と日本の安倍首相だけだ。そのメルケル首相も、昨年9月の連邦議会選挙では敗退、どうにか4選となったが政権基盤は脆弱化している。

 欧州諸国で既成政党が苦戦した背景には、IT化の流れの中で、所得や富の格差が拡大したことに加え、移民・難民の流入で、中低所得階層の不満が爆発したことが挙げられる。

 日本でも、過去30年の間に、非正規雇用者比率が15%程度から37%程度に拡大するなど、世代間も含め、格差が拡大したと考えられる(図表5)。

◆図表5:正規及び非正規の雇用者の比率の推移

出所: 厚生労働省資料よりSMBC日興証券作成 拡大画像表示

 ただ移民政策で基本的に「鎖国的政策」をとっていることで、日本では後者の問題が生じなかったことが、与党を中心とした既成政党が依然強い勢力を維持している背景になっているとも考えられる。

「鎖国的政策」が、人口動態では「逆ひょうたん型」から「壺型」への移行を不可避にし、若い労働力や新興企業の参入が少なくなり産業の新陳代謝を抑制してきた側面もありそうだ(図表6)。

◆図表6:人口ピラミッドの変化

 ただ欧米で見られる復古主義的な動きも、過去の歴史を振り返ると、長続きはせず、新たなトレンドに変質したケースが多い。世界的にも、向こう数年は新たなトレンドが醸成される端境期となる可能性が高いのではないか。

 日本でもちょうど今年、明治維新150周年を迎えるが、幕末の尊王攘夷運動も最後は倒幕運動に変質し、維新の原動力となった。

 日本も団塊世代が全て75歳以上の後期高齢者になる2025年を前に、持続可能性が高い成長モデルを構築する最後のチャンスと認識して官民ともに取り組むことが重要だ。

(SMBC日興証券財政金融アナリスト 末澤豪謙)


※本記事はダイヤモンド・オンラインからの転載です。転載元はこちら

カテゴリートップへ

最新記事
最新記事

アスキー・ビジネスセレクション

QDレーザー販促企画バナー

ASCII.jp ビジネスヘッドライン

ピックアップ