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製紙業界「新・仁義なき戦い」全内幕、北越vs大王の泥沼訴訟で判決

文● 週刊ダイヤモンド編集部(ダイヤモンド・オンライン

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大王製紙
Photo:JIJI

下馬評と異なり、大王製紙のCB発行をめぐる裁判では、北越コーポレーションの賠償請求が棄却された。北越が勝てば、日本の証券界に与える衝撃は大きかったはずだが、今回の泥沼訴訟においては大王のぼろも目立った。(「週刊ダイヤモンド」編集部 池冨 仁)

 9月20日、13時15分。東京地方裁判所の民事第8部(商事部)第601号法廷での判決は、時間にして1分もかからずに言い渡された。

 大竹昭彦裁判長は、「原告の請求をいずれも棄却する」「訴訟費用は原告の負担とする」と法廷で淡々と述べた。2015年12月より、断続的に行われてきた“泥沼訴訟”にしては、あまりにあっけない第1ラウンドの幕切れである。

 この訴訟は、15年9月から大王製紙が発行する300億円の新株予約権付社債(転換社債=CB)によって同社の株価が大幅に下落したことで株主利益が損なわれたとして、筆頭株主である北越紀州製紙(現北越コーポレーション)が、大王の佐光正義社長ら取締役13人(個人)に対して約88億円の損害賠償を求めたものだった。

 北越は、主に六つの論点を主張していた。(1)大王が、北越の再三にわたる中止要請や面会要請を聞き入れずにCBの発行を強行したこと、(2)発行価格が株式の時価より大幅に低いことから「有利発行」に該当すること、(3)このCBは株主総会の特別決議を経ておらず、違法な「不公正発行」であること、(4)その結果、大王の株価が26.8%下落し、時価総額も約572億円減少したこと、(5)将来的にCBが株式に転換されれば、大王の発行済み株式が増えることで北越の議決権比率が20%以下となり、持分法適用関連会社から外れること、(6)代表権を持つ阿達敏洋専務が、裁判の尋問調書で「取締役会で決めれば、有利発行であってもCBを発行して構わない」と発言していたことや、財務担当役員でありながら発行価格の調査手法を自ら精査することなく、部下任せだったことなどを「善管注意義務違反である」と問題視した。

 一方の大王は、あくまで自社の成長戦略に基づき、相対的に発展の余地がある「紙おむつ」などの生産設備を増強するための資金調達策としてCBを発行したという主張を展開した。発行価格を決めるに当たってブックビルディング方式(仮条件を投資家に提示してから、投資家のニーズを調べた後で価格を決めるやり方)を取っているから問題はないと主張した。

 この仮条件は、市場の需要を基に「アップ率」として決定される。これが低過ぎると、有利発行に当たるのである。大王が発表した資料によると、CBはアップ率の下限と想定された3%を下回る0.98%でなければ引き受ける投資家がいなかったことが分かった。

 判決が言い渡されてから、大王は「当社の主張を全面的に認めるものだ」という勝訴宣言を出した。だが、大竹裁判長などがまとめた判決理由は、北越が問題提起したCB発行の手続きの中身については是非の判断を避け、前例を踏襲したものだった。要は、「一般的な手続きに則(のっと)っていれば問題ないとする形式主義」(法律家)である。

 納得できない北越は、控訴する方針であり、第2ラウンドの高等裁判所、第3ラウンドの最高裁判所でも、争う構えを崩さない。

今後もCBを出せると宣言

 大王のCBは、「転換促進型」といわれる商品設計であることから、これから株式への転換が進めば、権利行使の期限(20年9月3日)を待たずして、北越の議決権比率21.7%は下がる。大王はまんまと持分法適用関連会社という立場から逃れる道筋を付けたのだ。

 これまで“仁義なき戦い”を続けてきた両社だが、なぜ連結売上高2690億円(17年度)の北越が、同5313億円の大王を訴える展開になってしまったのか。

 全ての抗争劇の発端は、06年の王子製紙(現王子ホールディングス)が旧北越製紙に経営統合を提案するも受け入れられず、TOB(敵対的買収)に切り替えた後で、これに失敗したことに起因する。

 当時の王子は、北越が計画中だった国内最大規模のN9抄紙機を含めた新潟工場全体を傘下に取り込み、自社の老朽化した設備群の統廃合を狙っていた。業界一の暴れ馬だった北越は、群を抜く生産効率の高さを誇っていたからだ。

 それ以来、製紙業界には“火種”がくすぶり続けることになった。王子によるTOB騒動の際には、北越の株式を買い増してTOBの阻止に加勢した大王だったが、11年に大王で発覚した「カジノ事件」(創業家3代目の井川意高(もとたか)会長による約106億円もの個人的な借り入れ)の際は、今度は北越が大王に恩を返すことになった。

 このスキャンダルは、創業家のお家騒動に発展し、創業家2代目(創業者の長男である井川高雄(たかお)氏。大王の社長、顧問を歴任。意高氏の父親)と経営執行部(佐光正義社長など)の間に対立が生じた。

三島神社の玉垣
大王製紙の四国本社・三島工場の裏手には、創業家のお屋敷がある。井川家の聖地の一つ、近所にある三島神社の玉垣には、創業者の名前が彫られている。Photo by Hitoshi Iketomi

 11年に就任した佐光社長は、元は創業家の番頭だったが、カジノ事件で改革派へ宗旨変えした経緯があることから混乱を収束させることができなかった(後に、佐光社長は、高雄氏から訴えられる)。そこで、創業家との仲裁役に三菱商事の紙・パルプ部門出身で双方にコネクションを持つ北越の岸本晢夫(せきお)社長が乗り出すことになった。この話は、佐光社長が岸本社長に直々に頼んだのだが、大王の関係者は断固否定を貫き通してきた。

 だが、裁判所に提出された岸本社長の尋問調書では、佐光社長と岸本社長は12年の4月5日と6日、さらに5月16日と17日にも会っていたことなどが明かされている。主に岸本社長が主導したスキームは、同年8月には(1)創業家の保有する大王関連会社の株式を北越が買い取り、同価で大王に売却する、(2)創業家が保有している大王の株式は北越が買い取って保持し、大王は北越の持分法適用関連会社となる、(3)北越と大王は協力関係の強化に向けた協議を進めていく、という最終案にまとめられた。

 ところが、その裏側では、大王海運などの関連会社が北越の株式を約2%取得していたという事実が、13年に入ってから発覚した。

 創業家では、長男を縦軸とする「直系」の影響力が下がった半面、常に日陰を歩んできた井川俊高(としたか)氏(創業者の三男)が中心の「傍系」が実権を握った。俊高氏は大王の副社長や会長を歴任し、今日でも特別顧問の立場ながら、北越株の取得を指示していたのだ。

 その後、俊高氏と岸本社長の直接対決もあった。大王がCBを発行して間もない15年11月16日に集英社が主催したパーティーの席で、俊高氏は「小が大を飲(の)み込むのは無理。大王には地元があり、地方銀行も知事もサポートしてくれている」「井川家は合計20%を保有しているが、ダイリュート(株主利益の希釈化)もやむを得ないと思っている」「今回のCBはプロセスである。これで、今後もCBが出せるようになった」などと、岸本社長に言ってのけたのである。

北越は大王株を手放せない

 そればかりではない。実は大王の佐光社長と北越の岸本社長は、長らく会っていない。14~15年にかけて、北越と三菱製紙で進行中だった販売子会社の合併(いずれは本体同士の統合も視野に入っていた)の動きに対して大王が三菱に本体同士の統合を持ち掛けるなどして中止に追い込む。この一件で、北越と大王は完全決裂に至るわけだが、両社長はその前から、4年以上も面会していないのだ。

 もちろん、業界団体である日本製紙連合会の会合では、顔を会わせる機会はある。だが、佐光社長は時間に遅れて来たり、岸本社長とは目を合わせないようにしたりするなど冷戦が続く。佐光社長は、今も俊高氏の影響下にあるのだ。

 それでも、北越は大王との関係を解消できない。なぜなら、三菱が北越と大王の間を行ったり来たりした末に王子ホールディングスの傘下に入った以上、組む相手は大王しか残っていないからだ。

 現在の製紙業界は、地盤沈下が進む。08年のリーマンショック後に激減した生産量は10年後の今日でも戻らない。18年はさらに落ち込むとみられる(下図参照)。

 北越の収益は、持分法適用関連会社の大王に支えられている(下図参照)。また、北越は伸びている衛生用紙や段ボール原紙を扱っていないが、事業ポートフォリオ上は大王がそれらをカバーしていることになる。さらに、創業家が関連会社を支配する構造にある大王の株式はほとんど市場に出回らないため、今も諦めていない「業界第三極の形成」では切り札になる。こうした事情によって、北越としては、今後も大王の株式を手放すことは考えられない。

 岸本社長は、周囲には「今回のCB訴訟は損害賠償の請求だが、本質的には経営者の倫理観が問われている裁判だ」と明かす。

 北越は、リーマンショック後の需要の減退を受けて川上から川下までを結ぶ新業態を模索するなど、海外展開も積極的に進めている。

 大王は、上場企業とは思えないほど閉鎖的な会社だが、ある中堅幹部は「少しずつ、会社は変わりつつある」と語る。だが、定期的に起こる創業家絡みの不祥事に対しては、一般社員にはなすすべがない。愛媛県四国中央市の本社周辺を歩けば、創業家に関連するメーカーが点在する風景など、東京とは異なる“井川共栄圏”の論理で動いていることが分かる。

 製紙業界は、際限なき価格競争を繰り返してきたことで「懲りない業界」といわれてきた。それが今では、「もめ事が絶えない業界」になりつつある。新・仁義なき戦いの幕開けで、業界のイメージダウンは避けられない。


※本記事はダイヤモンド・オンラインからの転載です。転載元はこちら

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